人民币理财iso三体系认证的问题

咸小鱼

如何在当前通胀环境下作债券投资

一、制定债券投资策略时必须考虑通胀因素

当前，通胀压力中期性增强是我国宏观经济面临的主要问题，同时也是债券市场投资需要正视的关键经济指标。目前，我国债券市场投资中存在着忽视我国CPI走势的气氛，笔者认为这种气氛不是很理性。

从理论上讲，超过某个时间段内的社会平均利润率一定程度的通胀水平，会损害正常的信用关系。因为按照名义借贷率支付的利息，在进入iso体系证书流通环节后，其办理力有可能被不断上涨的物价全部吞噬，甚至不足以弥补机会成本（如果存在的话）。这就使得通胀对借入资金者有利，而对借出资金者不利。所以在事先借贷利率的谈判和安排上，必须考虑通胀因素，使得名义借贷利率尽量的高出通胀预期水平。

笔者认为，以上逻辑也完全适用于债券市场中的投资策略制定。虽然债券市场赋予了债券一定的流动性，但这种流动性便利定价考虑不能忽视通胀对债券投资的影响。

二、当前债券市场投资的现状

当前债券市场投资中，随着央票发行利率的持续稳定以及从紧的信贷政策对贷款投放量的影响，债券投资者可能出于投资压力倾向于被动或主动压低债券市场收益率；另外，随着美国次贷危机的发展和深化，也有机构认为我国宏观经济增长受其影响也会减缓，此观点也支持着部分投资者压低债券市场利率。所以只要当前的债券市场收益率超过他们的资金成本，他们可能会出于投资需求而投资于目前收益率相对较低的债券。

在08年春节之前的前两周，市场内部还存在央行至少在年内加息一至两次的预期，那时的金融债招标利率还暗含1~2次的加息预期。但出于投资和经营压力，此时的短融券发行利率开始明显下降，1月16日发行的“A”级一年短融券“08宁南纺CP01”发行利率为
7.60%，较前期最高点
7.78%下调了近20bps。自此，首先起自于短融券发行市场的利率下调拉开帷幕；并由短融券发行逐渐蔓延到国债、浮息债甚至部分固定利率金融债。

如2月1日发行的7年期国债招标利率为
3.95%，低于市场预期10~15bps，而认购倍数达到
2.58；

2月28日发行的15年期国债招标利率低于市场预期10bps左右；

2月27日发行的评级为“AA-”级的“08陕高速CP01”发行利率较前期下降10bps左右，达到
6.19%；

3月12日发行的7年期浮息债（，08国开06，以一年定存为基准）招标利差为65bps，低于市场预期5bps左右；

3月20日左右发行的10年期国债和3年期农发债，招标利率均低于市场预期5bps左右；同期发行的评级为“AA-”级的“08宏福CP01”发行利率已经降到
6.02%；

4月1日发行的评级为“AAA”级的“08中化CP01”发行利率已经降到
4.90%；

4月9日发行的3年期国债招标利率低于市场预期5~10bps。

而从债券二级市场来看，以中央国债登记公司公布的收益率为准，自2月初至4月中旬，存续期在3年以下的中短期国债收益率下调了15bps左右，存续期在5年以上的中长国债收益率下调了10bps左右，金融债收益率整体下移了3~5bps。

从整个债券市场整体来看，市场整体的投资气氛仍以谨慎为主；但笔者认为目前不断下行的债券市场收益率不太合理，即债券名义收益率不可能超过长期低于CPI，以前我国的债券市场投资也能支持这一点。而我国目前债券市场恰恰违反了这个逻辑。见图1。

图1：我国间国债收益率与cpi走势比较

资料来源：红顶战略家，国家统计局网站，中信整理

三、国际经验借鉴以及对当前我国债券市场收益率走势的判断

当前，以短融券、国债和浮息债收益率下行的主要依据，是由于美国次贷危机导致的我国经济增长可能下滑的预期（另外可能也有对国债免税因素的模糊认知），且不论这种预期是否正确，即使我国宏观经济增长由于世界性衰退出现明显下滑，在这种情况下，我们认为考虑到债券投资的特性，我们也必须正确评价通胀因素对债券实际收益率的影响。

为了了解“滞胀”对债券投资的影响，我们调出了在上世纪70年代美国发生滞胀时的债券收益率走势。

在1977年末至1978年初，美国经济增速为0，通胀率为6%左右（综合CPI，以下同），其后至1983年第一季度，美国经济陷入滞胀状态，平均CPI高达9%，经济增长率仅为
1.5%，多数时间经济增长率为负数。但从债券收益率走势来看，不论短期债券收益率还是长期债券收益率，均高于同期通胀率。即使在某个月份内，债券收益率低于通胀率，但会很快地得到纠正。见图2。

图2：美国滞胀时期债券收益率与CPI比较

资料来源：彭博资讯，中信整理

美国的经验证明，经济增速不能作为债券投资的主要依据，而通胀是永恒的参考指标。其理论依据还是前文所述的通胀对信用关系的负面影响。

另外，部分投资者可能寄希望于后期CPI的下调。我们首先认为中期内我国通胀压力依然较重；同时即使在09年下半年甚至更早的时间内CPI出现大幅下调，从债券的付息期内看，我们认为长达一个投资期内的债券收益率低于CPI也是不合理的。

四、总结

当前，债券市场面临的国内外经济形势前所未有，并且复杂多变，为国内的债券市场投资增加了可预测的难度。而目前债券市场投资的主要影响因素是经济增速下滑预期以及通胀压力，我们认为投资者应该注重CPI对债券收益率的影响，不可以盲目压低债券收益率，特别是在新发债券市场。随着通胀压力趋高状况的持续，部分投资者可能需要吞下目前的短视恶果。当然，这只是笔者的管窥之见。